近期，市場對熱泵的關(guān)注度大幅提升，總結(jié)起來，主因有三：（1）短期促發(fā)因素——地 緣沖突下，歐洲天然氣等能源供應(yīng)受限，電價大漲，冬季采暖問題凸顯，高效節(jié)能的熱 泵產(chǎn)品備受青睞，出口表現(xiàn)較好；（2）中期催化因素——電動化趨勢下，汽車的能效要 求提升，且熱管理需求增加，熱泵技術(shù)路線頗具潛力；（3）長期驅(qū)動因素——碳中和大 趨勢下，國內(nèi)外高能效產(chǎn)品的政策推力和需求拉力都比較強(qiáng)，熱泵潛在需求空間較大。 受限篇幅，本專題我們將討論重點(diǎn)放在（1）和（3）上。

數(shù)據(jù)上來看，我國 2020 及 2021 年空氣源熱泵出口量分別同比+63%及+100%；2022 年上半年出口量同比+21%，額同比+65%。如果說 2020 和 2021 年的高增還有外需大 環(huán)境景氣的帶動，那么 2022 年仍保持較好的擴(kuò)張趨勢，的確也能說明產(chǎn)品本身開始具 備“α”，畢竟上半年海關(guān)口徑下的家用電器出口量額均同比-7%。就熱泵本身而言，無 論產(chǎn)品還是技術(shù)，并不新，如今備受關(guān)注，也是時代機(jī)遇多于技術(shù)進(jìn)步；對于熱泵的未 來，我們認(rèn)可上述邏輯，但千里之行始于足下。當(dāng)然，投資角度的演繹，往往是估值不 待業(yè)績，市場先發(fā)，而產(chǎn)業(yè)后至；所以本專題，將對熱泵產(chǎn)業(yè)進(jìn)行一個簡單的梳理。

什么是熱泵？

如果不是暖通相關(guān)從業(yè)者，提到“熱泵”，或許會比較陌生；當(dāng)然，即便是從業(yè)者，可能 也并不一定熟悉。因此，我們梳理了熱泵產(chǎn)業(yè)上主要公司的相關(guān)產(chǎn)品，從外觀上來說， 家用或商用熱泵產(chǎn)品主機(jī)，跟相應(yīng)的家用或商用空調(diào)沒有太大差別，基本可以認(rèn)為一樣。

通俗意義上的熱泵，其實(shí)是 HVAC&R 產(chǎn)業(yè)的一個分支，本質(zhì)上也是空調(diào)，只是由于我 國北方集中供熱，南方又以制冷需求為主，國內(nèi)純熱泵產(chǎn)品的占比并不大，民用場景多 以空氣能熱水器、中央空調(diào)兩聯(lián)/三聯(lián)供這樣的名稱示人，剩下的就是大型工商業(yè)用采暖、 供熱產(chǎn)品，所以實(shí)際生活中直接接觸并不多，存在一些認(rèn)知差。

HVAC&R 是制熱（Heating）、Ventilation（通風(fēng)）、Air Conditioning（空調(diào)）、 Refrigeration（制冷）的簡稱，產(chǎn)品主要應(yīng)用于建筑環(huán)境（溫度、空氣、水）調(diào)節(jié)。 核心部件基本都是壓縮機(jī)（風(fēng)機(jī)/泵），除 Ventilation（通風(fēng)）外，底層原理基本都 是逆卡諾循環(huán)，中大型場景 HVAC&R 集成度較高，家用也在向著這個方向發(fā)展。

據(jù)產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計，2021 年我國空氣源熱泵內(nèi)外銷量合計為 254 萬臺，額為 155 億 元。而同期 HVAC&R 產(chǎn)業(yè)中，家用分體式空調(diào)總銷量為 1.5 億臺，額超過 3000 億元，中央空調(diào)額超過 1200 億；燃?xì)鉄崴鳌㈦姛釤崴骱吞柲軣崴?，合?銷量超過 5000 萬臺，額預(yù)計也在 500 億量級；冰箱近 9000 萬臺，額超過 1300 億，冷柜近 4000 萬臺，額超過 400 億，輕型商用制冷設(shè)備額接近 400 億。也就 是說，概算情況下，我國 HVAC&R 產(chǎn)業(yè)的量（內(nèi)外合計）超過 3.7 億臺，額約為 7000 億，這一統(tǒng)計口徑下的空氣源熱泵量額占比僅分別約為 1%及 2%。

此外，無論是產(chǎn)品還是技術(shù)，熱泵并不獨(dú)立。產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計中，熱泵同屬暖通空調(diào) 和采暖供熱子類；海關(guān)編碼上，熱泵也分布在“8415（空調(diào)）”和“8418（制冷）” 項下。目前，除了特別低端的家用分體式空調(diào)還是單冷，主流的基本都是熱泵式空調(diào)，只是我國南方室外工況在 0℃以下的時間和范圍都有限，偏向制冷工況的空調(diào) 加上電輔熱也能應(yīng)付。通俗意義上，熱泵就是冷熱更均衡或偏向制熱的空調(diào)。

無論是偏向制冷的空調(diào)，還是偏向制熱的熱泵，其原理都一樣，即逆卡諾循環(huán)。卡諾循 環(huán)描述的是高溫?zé)嵩醋龉Ψ艧幔瑢儆跓釞C(jī)范疇；逆卡諾循環(huán)就是反過來，通過外界對系 統(tǒng)做功，將熱量從低溫?zé)嵩窗岬礁邷責(zé)嵩?。絕大多數(shù)溫控都以逆卡諾循環(huán)為基礎(chǔ)，例外 也有，但在 HVAC&R 領(lǐng)域占比不高，如半導(dǎo)體制冷（酒柜）。從原理上來看，夏天制冷， 就是將室內(nèi)的熱量轉(zhuǎn)移到室外，冬季制熱就是將室外的熱量轉(zhuǎn)移到室內(nèi)，這里無論制冷 或制熱都是從“低溫?zé)嵩础毕颉案邷責(zé)嵩础鞭D(zhuǎn)移熱量；不同的是，夏天是要將“低溫?zé)?源（室內(nèi)）”的溫度降得更低，冬天是要將“高溫?zé)嵩矗ㄊ覂?nèi)）”的溫度升得更高。

夏天的空調(diào)外機(jī)散熱吹熱風(fēng)，相當(dāng)于是把“室外”這個“高溫?zé)嵩础钡木植繙囟冗M(jìn)行提 升，而這正是冬季室內(nèi)所需要的；相應(yīng)地，冬季空調(diào)外機(jī)吸熱，相當(dāng)于是把“室外”這 個“低溫?zé)嵩础钡臏囟冉档酶停@正是夏季室內(nèi)所需要的。邏輯上，只要夏冬季將 “室內(nèi)”與“室外”調(diào)換就可以實(shí)現(xiàn)制冷制熱效果，當(dāng)然這不具有現(xiàn)實(shí)可操作性。實(shí)際 應(yīng)用過程中，只要將制冷劑流向做反向調(diào)整就可以實(shí)現(xiàn)上述過程，四通換向閥就是起這個作用的空調(diào)零部件，夏天冷媒先去室內(nèi)吸熱，再去室外放熱，冬天先去室外吸熱，再 到室內(nèi)放熱。所以，從底層技術(shù)原理上來說，冷暖空調(diào)本身跟熱泵趨于統(tǒng)一。

所以，通俗來講，熱泵就是擅長制熱的空調(diào)，其技術(shù)原理、形態(tài)、核心零部件跟日常生 活中接觸到的制冷空調(diào)基本沒有區(qū)別，只是我們熟悉的分體式空調(diào)，它以制冷為主，制 熱為輔。既然不是新技術(shù)，那關(guān)注度為何又突然這么高？主因在于，之前制熱/采暖/供 熱有更直接、更簡單、更經(jīng)濟(jì)、體驗更好的方式，即通過高品位能源（燃?xì)?電）直接轉(zhuǎn) 化，譬如燃燒、電加熱等，相應(yīng)地民用制冷則沒有。但隨著燃?xì)夂碗妰r升高，全社會節(jié) 能減排降碳趨勢強(qiáng)化，直接采暖的經(jīng)濟(jì)性逐漸被逆轉(zhuǎn)，能源利用效率、溫室氣體排放等 問題反而被放大，這在歐洲區(qū)域體現(xiàn)的較為充分；所以，時易勢變，熱泵便乘時勢而起。

回到熱泵本身，其按熱源的不同大致可分為三類，即空氣源熱泵、水源熱泵和地源熱泵， 顧名思義，三者汲取熱量的對象分別是空氣、水和土層；相對來說，空氣源熱泵應(yīng)用門 檻更低。水源熱泵首先需要解決水的來源問題，部分場景可能還要建水塔。地源熱泵需 要埋管，涉及到土石方工程；水平埋管對可用面積有一定要求，且深度在冰凍線以下， 我國北方冰凍線一般在 0.8~1.2 米；垂直埋管要鉆孔，深度多在幾十米到百米。

按功能，熱泵也可大致分為生活熱水、采暖、制冷三類。熱泵一般是水系統(tǒng)，即冷媒從 空氣、水和土層中蒸發(fā)吸熱之后，通過冷凝放熱去加熱一定量的水。這部分水首先進(jìn)入 儲水模塊（水箱）/水泵系統(tǒng)，統(tǒng)一調(diào)配到室內(nèi)，若是生活用水，則直接接入廚房/浴室末 端，這種產(chǎn)品就是我們熟悉的熱泵熱水器。若用于采暖，末端就接地暖、暖氣片或風(fēng)機(jī) 盤管，其中風(fēng)機(jī)盤管同時還可以作為夏季制冷的室內(nèi)末端，這就是產(chǎn)業(yè)上所謂的中央空 調(diào)兩聯(lián)供，若在這個基礎(chǔ)上融入生活熱水，就成了中央空調(diào)三聯(lián)供。所以，若站在制熱 需求更強(qiáng)的消費(fèi)者角度來看，所謂熱泵，不外乎空氣能熱水器、地暖、中央空調(diào)等產(chǎn)品。

總的來說，熱泵是暖通產(chǎn)業(yè)的一個細(xì)分品類，本質(zhì)上就是空調(diào)，之所以會有陌生感，主 要是因為我國北方集中供熱，南方制冷需求為主，純熱泵型產(chǎn)品在我國 HVAC&R 產(chǎn)業(yè) 中占比較低，北方煤改電政策后才逐步嶄露頭角。熱泵主機(jī)形態(tài)跟空調(diào)外機(jī)一樣，底層 技術(shù)原理都是逆卡諾循環(huán)，核心零部件也是壓縮機(jī)。細(xì)微區(qū)別體現(xiàn)在，熱泵產(chǎn)品更偏重 供熱/采暖，多采用水循環(huán)，室內(nèi)末端更豐富，除了風(fēng)機(jī)盤管，還有地暖管道和暖氣片； 同時，低溫及超低溫制熱工況度壓縮機(jī)性能的要求也會略高一些；總體上來看，大同小 異，站在投資角度，將其視為制熱能力更強(qiáng)或冷熱性能相對均衡的空調(diào)即可。

按熱源的 不同，熱泵主要分為空氣源、水源和地源，通?？諝庠礋岜脩?yīng)用門檻更低；按功能的不 同，熱泵又可以分為熱泵熱水器、熱泵地暖、熱泵中央空調(diào)等，將生活熱水、采暖和制 冷等功能融合在一起，便是近兩年國內(nèi)較熱的兩聯(lián)供/三聯(lián)供中央空調(diào)。

為什么是熱泵？

正如上文所言，熱泵是解決供熱/采暖問題的產(chǎn)品，之前之所以小眾，是因為有更直接、 更簡單、更經(jīng)濟(jì)、體驗更好的解決方案。如今這些高品位能源轉(zhuǎn)化采暖的經(jīng)濟(jì)性逐漸被 逆轉(zhuǎn)，能源利用效率、碳排放等問題被放大，加上地緣沖突影響，歐洲熱泵開始呈爆發(fā) 增長態(tài)勢。熱泵作為供熱/采暖解決方案的優(yōu)勢主要有兩方面，一是經(jīng)濟(jì)，二是環(huán)保。經(jīng) 濟(jì)性主要體現(xiàn)在能效上，從我國目前針對熱泵產(chǎn)品的三個行業(yè)強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)來看，熱泵 COP 值普遍在 3 以上，一級能效多在 4 以上（所謂 COP 就是單位電能輸入可以獲得的熱能 輸出單位數(shù)）。當(dāng)然，需要特別說明的是，COP 是在特定工況下的試驗值，譬如熱泵熱 水機(jī)（器）、水（地）源熱泵機(jī)組的試驗工況熱源側(cè)溫度多在 0℃以上，低溫?zé)岜卯a(chǎn)品的 試驗工況多在 0℃及以下，從結(jié)果來看，熱源側(cè)溫度過低（極寒）也會拉低 COP 值。

實(shí)際上，不單單是熱泵，主流制冷空調(diào)的能效比（APF、EER、SEER）差不多也在 3- 5 之間；也就是說，空調(diào)本身是一種頗為高效的制冷/采暖產(chǎn)品，單位電力消耗基本可以 換來數(shù)倍能量。當(dāng)然這并不是違反能量守恒定律，多出來的部分，是系統(tǒng)從熱源處（環(huán) 境）吸取的熱量，因此能耗相對要低很多，費(fèi)用也會隨之減少。舉個直觀的例子，同樣 的一度電，電熱水器的效率極限是，將電能全部轉(zhuǎn)化為水的內(nèi)能，若換成空氣源熱泵熱 水器，效率的極限不但包括了電能轉(zhuǎn)化，還有室外吸熱所獲得的能量，假設(shè)能效比為 4， 大致上可以認(rèn)為，制取同等質(zhì)量和溫度的熱水，熱泵用電相當(dāng)于原來的 1/4。

有高能效支撐，熱泵的運(yùn)行成本優(yōu)勢就顯而易見了。若將熱泵用于生活熱水，直接跟熱 水器對標(biāo)，同等條件下，它的耗電量差不多是電熱水器的四分之一，因為二者都是用電 驅(qū)動，所以電費(fèi)差不多也是電熱的四分之一。當(dāng)然，空氣源熱泵熱水器初始投資成本會 略高，國內(nèi)主流產(chǎn)品價格帶在 5000-10000 元之間，而國內(nèi)電熱水器的行業(yè)均價介于 1000~1500 元之間，初始設(shè)備投資空氣源熱泵會高出 4000 元以上，若按照 10 年折舊去推算，在我國當(dāng)前的電價體系下，若沒有補(bǔ)貼，其實(shí)空氣能熱水器跟電熱的全生命周 期經(jīng)濟(jì)性差距不大。不過，能源價格和節(jié)能減排兩個變量在發(fā)生趨勢性變化，能源價格 越高、節(jié)能減排要求越嚴(yán)，空氣源熱泵熱水器的經(jīng)濟(jì)性就會越好；還有一種情況，用電 量越多，經(jīng)濟(jì)性也會越明顯，比如商用場景、泳池恒溫等。

若將熱泵作為冬季采暖產(chǎn)品，其運(yùn)行過程中的經(jīng)濟(jì)性仍較為明顯。以北京地區(qū)單戶住宅 采暖費(fèi)用來看，熱泵產(chǎn)品的年采暖開支在 1000 元左右，而煤、電、燃?xì)獗趻鞝t等產(chǎn)品 的采暖費(fèi)用基本都接近或超過 2000 元。當(dāng)然，同樣的問題，若把初始設(shè)備投資費(fèi)用計 算進(jìn)來，雖然熱泵在我國仍是更經(jīng)濟(jì)的選擇，但優(yōu)勢相較于能效比會有一定削弱。綜上 所述，熱泵作為供熱替代產(chǎn)品，能效比高，節(jié)能率普遍在 60%~80%，運(yùn)行費(fèi)用大幅降 低，經(jīng)濟(jì)性好，且能源價格越高，產(chǎn)品競爭力越強(qiáng)；由于歐洲市場能源價格飛漲，熱泵 優(yōu)勢快速凸顯，而目前我國能源價格相對低廉，考慮初始設(shè)備投資支出后，熱泵仍有優(yōu) 勢，但幅度不算大，所以國內(nèi)家用熱泵產(chǎn)品多見于非集中供熱區(qū)域或別墅等大空間采暖。

跟化石燃料直接供熱相比，熱泵的另一個優(yōu)勢是環(huán)保，這個比較好理解，畢竟無論鍋爐 還是天然氣，燃燒會直接產(chǎn)生溫室氣體。即便跟電加熱比，因為有節(jié)能的優(yōu)勢，綜合能 耗更低，熱泵更環(huán)保的結(jié)論依舊成立。而且電能屬于二次能源，用來發(fā)電的可以是水能、 風(fēng)能、太陽能等，這些都屬于可再生的清潔能源，目前正是能源變革提速階段，風(fēng)、光 等一次能源占比正在不斷提升。所以，熱泵供熱相較于傳統(tǒng)供熱環(huán)保優(yōu)勢明顯。

不過，熱泵并不是絕對意義的環(huán)保，問題主要出在制冷劑。早年對制冷劑的環(huán)保要求是， 不要損害臭氧層，考核指標(biāo)是 ODP（全球變暖潛能值）；隨著第三代制冷劑（HFCs-不 消耗臭氧）逐漸占據(jù)主流（基本做到不破壞臭氧層），2016 年《基加利修正案》通過， 對制冷劑的環(huán)保要求，從 ODP 升級到了 GWP（全球升溫潛能值）。目前主流熱泵用的 制冷劑仍是 R410A，屬于第三代制冷劑范疇，GWP 值達(dá)到 2088，并不低，甚至高于其 替代對象 R22 的 GWP。所以，到目前為止，熱泵還難以做到絕對意義上的環(huán)保。

目前，初具下一代制冷劑潛質(zhì)的主要是 HFOS 和天然制冷劑，都擁有超低 GWP，但都 還不完美。HFOS 在一定程度上兼顧了安全性，但其系統(tǒng)性能總體有所下降。天然制冷 劑除了 CO2（R-744）外，要么毒性較大，要么可燃易爆，安全問題比較突出；CO2 雖 然安全性較好，制熱性能也非常優(yōu)秀，但其工作壓力明顯高于其他制冷劑，對壓縮機(jī)及 其配件系統(tǒng)的要求較高，需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。從全球暖通龍頭大金的戰(zhàn)略來看，R32 是 其綜合安全性、碳排放以及產(chǎn)品性能考量后，做出來下一階段主要制冷劑選擇。

這個部分我們重點(diǎn)探討了“為什么熱泵備受關(guān)注？”。核心原因主要有兩個，一是經(jīng)濟(jì)， 二是環(huán)保。熱泵的經(jīng)濟(jì)性來源于其較高的能效比，一般供熱工況，熱泵熱水的 COP 值 在 4 左右或更高，低溫供熱工況能效比（IPLV）基本也在 2.5 以上。這意味著通過從熱 源處汲取熱量，單位電能的消耗可以實(shí)現(xiàn)數(shù)倍于自身的熱能，較電加熱的節(jié)能率在 60%~80%之間，相應(yīng)的運(yùn)行費(fèi)用也會低 60%~80%。

能源價格越高，熱泵的經(jīng)濟(jì)性越明 顯，這一點(diǎn)在當(dāng)下歐洲體現(xiàn)得淋漓盡致；而我國由于煤、電及燃?xì)鈨r格相對較低，考慮 初始投資成本后的熱泵經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢并不十分明顯，所以戶用場景多集中在北方無集中供熱、 南方兩聯(lián)供/三兩供等。相較于傳統(tǒng)采暖，熱泵的第二個優(yōu)勢是環(huán)保，它不涉及燃燒，用 電也更少，且電也可以源自清潔能源，在全球碳中和背景下，熱泵的環(huán)保優(yōu)勢將會不斷 被放大；當(dāng)然，熱泵主流產(chǎn)品制冷劑仍是 R410A，其 GWP 不低，尚不是絕對環(huán)保。

如何看待熱泵行業(yè)？

清楚技術(shù)原理和競爭優(yōu)勢后，本部分進(jìn)入到市場分析。全球范圍內(nèi)來看，2021 年中美 歐日合計的熱泵產(chǎn)品銷量近 1000 萬臺2，其中美國體量最大（泳池應(yīng)用較多），歐洲增 速最快，中日市場增速也明顯快于家用空調(diào)。2021 年美國空氣源熱泵出貨量為 392 萬 臺，同比+15%；中國空氣源熱泵內(nèi)銷量為 288 萬臺，同比+9%；歐洲熱泵銷量為 218 萬臺，同比+34%；日本家用熱泵出貨量為 59 萬臺，同比+12%。

首先來看當(dāng)下熱泵熱區(qū)——?dú)W洲。2021 年歐洲 21 國熱泵銷量為 218 萬臺，同比+34%； 在補(bǔ)貼政策的推動下，2015 年之后歐洲熱泵銷售開始提速，這兩年受能源價格上升影 響，增速進(jìn)一步提升，基于當(dāng)前歐洲能源價格和節(jié)能降碳政策判斷，區(qū)域高增有望延續(xù)。 產(chǎn)品類型上來看，歐洲熱泵以空氣源為主，2015 年后占比均超過 90%，2021年為 94%； 室內(nèi)末端上，熱水供暖的趨勢更強(qiáng)，Air-water 份額提升最快，生活熱水占整體略超 10%。

分國別來看，歐洲熱泵規(guī)模最大的是法國，2021 年銷量為 54 萬臺，占到整個歐洲的 25%；其次是意大利，銷量 38 萬臺，占 18%；歐洲市場比較集中，法意合計占比 43%， 剩下規(guī)模過 10 萬臺的，還有德國、西班牙、瑞典、芬蘭、挪威和波蘭，這 8 個國家熱 泵銷量占到了整個歐洲的 80%。成長性角度來看，規(guī)模市場法國和意大利 2021 年分別 同比+36%和+63%，增速和增量都位居前五，后起國家中波蘭、挪威等都比較搶眼。

歐洲熱泵爆發(fā)與其能源轉(zhuǎn)型策略高度相關(guān)，且近兩年的疫情和地緣沖突又加速了清潔能 源轉(zhuǎn)型進(jìn)程，熱泵也順勢脫穎而出。2014 年，歐盟通過《2030 年氣候與能源政策框架》， 擬將溫室氣體排放量較 1990 年降低 40%，可再生能源終端消費(fèi)比重提升至 27%，能源 效率提高 27%。此后，歐盟主要成員國的能源轉(zhuǎn)型支持政策強(qiáng)化，熱泵作為可再生且高 能效的產(chǎn)品，完美契合了歐洲的能源戰(zhàn)略，銷量也從 2015 年開始提速。2018 年后，歐 盟不斷上調(diào)能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)，隨著 2020 年新冠疫情爆發(fā)，能源領(lǐng)域成為疫后經(jīng)濟(jì)刺激的 重點(diǎn)，緊接著 2022 年地緣沖突加劇，傳統(tǒng)能源價格飛漲，熱泵采暖優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。

2022 年 5 月 18 日，歐盟委員會發(fā)布了“REPowerEU”計劃，擬通過提升可再生能源 供給、強(qiáng)化用能側(cè)節(jié)能力度及多元化能源供應(yīng)等措施，到 2030 年，投入約 3000 億歐 元（2027 年前投入 2100 億歐元），加速能源獨(dú)立和轉(zhuǎn)型。作為節(jié)能主要措施之一，“能效升級和熱泵”項目計劃投入資金規(guī)模約為 560 億歐元，約占當(dāng)前規(guī)劃資金規(guī)模的 20%， 在明確的 7 個投入方向中，位居第 2，僅次于可再生能源開發(fā)，政策力度不斷加強(qiáng)。

歐盟計劃在 5 年內(nèi)將熱泵的滲透率翻倍，預(yù)計累計安裝量 1000 萬臺；到 2030 年，按 照“REPowerEU”規(guī)劃，居民和服務(wù)業(yè)熱泵存量達(dá)到 4150 萬臺。據(jù) EHPA 數(shù)據(jù)，2021 年末歐洲熱泵存量約為 1698 萬臺，滲透率約為 14%，因此歐洲熱泵協(xié)會（EHPA）在 結(jié)合自身的監(jiān)測數(shù)據(jù)和 REPowerEU 在今年 3 月份的溝通情況的基礎(chǔ)上，認(rèn)為要實(shí)現(xiàn) 歐盟的滲透率目標(biāo)，在未來五年內(nèi)（到 2026 年）需要安裝 2000 萬臺熱泵，到 2030 年 需要安裝 6000 萬臺熱泵3。若據(jù)此推算，到 2030 年歐洲熱泵銷量 CAGR 約為 21%， 當(dāng)然按照正常的產(chǎn)業(yè)放量邏輯來說，初期的銷售增速或?qū)⑦h(yuǎn)高于這一水平。

除了針對熱泵等節(jié)能且可再生能源利用采暖產(chǎn)品的直接補(bǔ)貼外，歐盟主要國家還出臺了 禁用化石燃料鍋爐的政策，如法國、芬蘭、奧地利等，歐盟的“REPowerEU”計劃也在 極力推進(jìn)“在存量和新建建筑中”禁用化石燃料鍋爐，而 2021 年歐盟鍋爐銷量仍接近 600 萬臺，所以替代空間仍比較大。傳統(tǒng)意義上的歐洲采暖主要以化石燃料為主，生物 質(zhì)能為輔，目前除了部分北歐國家及瑞典等在供暖領(lǐng)域擁有較高的清潔能源占比，其余國家情況尚未發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，熱泵或混合熱泵系統(tǒng)已被視為歐洲采暖的主要替代產(chǎn)品， 這個趨勢之前就有，但近兩年“政策+疫情+地緣沖突”進(jìn)一步加快了產(chǎn)品普及節(jié)奏。

綜上所述，熱泵已成為能源轉(zhuǎn)型的歐洲，未來采暖/供熱的主要技術(shù)路線，產(chǎn)品趨勢已經(jīng) 比較確定，按照 EHPA 的預(yù)計，年銷售規(guī)模或者 2030 年左右突破千萬臺，2021 年規(guī) 模約為 218 萬臺，未來十年 CAGR 或超過 20%，近幾年或更快，熱泵熱區(qū)當(dāng)之無愧。 接下來，簡單看下美國和中國兩個市場的熱泵情況。按 AHRI 的數(shù)據(jù)，美國熱泵年出貨 規(guī)模近 400 萬臺，全球最大，成長性雖然不如歐洲，但過去 9 年的 CAGR 也接近 10%， 出貨量占美國整體“Heating and Cooling Equipment”的 16%，也是該領(lǐng)域近 20 年唯 一占比呈現(xiàn)趨勢提升的子品類。不過，目前美國熱泵產(chǎn)業(yè)能夠確認(rèn)的只是長期趨勢向好， 但短期并沒有呈現(xiàn)出類似歐洲那樣的爆發(fā)式增長，主因在于美國能源轉(zhuǎn)型節(jié)奏不及歐洲， 且受地緣沖突影響相對較小，保持較快增長比較確定，能否提速取決于市場與政策環(huán)境。

從歐美的情況看下來不難發(fā)現(xiàn)，本質(zhì)上熱泵是一個替代傳統(tǒng)化石燃料進(jìn)行供熱采暖的產(chǎn) 品，而我國供熱采暖主要需求區(qū)域是集中供應(yīng)，所以跟龐大的暖通產(chǎn)業(yè)比起來，純熱泵 （不含冷暖分體式空調(diào)）占比并不高，經(jīng)歷 2016-2017 年北方煤改電/煤改氣政策高潮 后，近兩年產(chǎn)業(yè)整體數(shù)據(jù)4甚至看不出有明顯趨勢，當(dāng)然這一定程度上或也跟冷暖空調(diào)性 能提升有關(guān)。我國熱泵應(yīng)用除了較為常規(guī)的空氣源熱泵熱水器之外，表現(xiàn)較好的主要是 樓宇或集中供熱的鍋爐改造升級，戶用主要是北方非集中供熱區(qū)域的冬季采暖兼夏季制 冷和南方制冷采暖融合產(chǎn)品，對應(yīng)的熱泵兩聯(lián)供產(chǎn)品發(fā)展交過，國內(nèi)規(guī)模尚不到 50 億。

綜上所述，碳中和背景下，我們認(rèn)為熱泵是全球長期供熱采暖場景的趨勢性解決方案， 國內(nèi)外主要公司熱泵產(chǎn)品都取得了較好增長，也基本都把熱泵作為重點(diǎn)發(fā)力方向，短期 的爆發(fā)式增長主要來自歐洲。作為全球供應(yīng)鏈中的重要一環(huán)，2021 年我國熱泵出口額 約為 7.9 億美元，同比翻倍；出口量為 131 萬臺，同比+97%；出口均價 606 美元/臺， 同比+1%。2022 年上半年，我國熱泵出口量 75 萬臺，同比+21%；出口額 5.6 億美元， 同比+65%，出口均價為 748 美元/臺，同比+36%，價格上漲較為明顯。

分區(qū)域來看，我國熱泵出口主要流向歐洲，2021 年我國 7.9 億美元熱泵出口中，有 5.7 億流向歐洲地區(qū)，占比約為 72%，按照目前趨勢來看，未來可能還會進(jìn)一步提升。2021 年我國面向歐洲的熱泵出口額同比+108%，剔除歐洲區(qū)域后，我國熱泵出口還剩 2.2 億 美金，增量主力是澳大利亞和美國，二者 2021 年的出口規(guī)模分別約為 0.8 和 0.2 億美 元?？梢钥闯觯瑖鴥?nèi)供應(yīng)鏈主要是受歐洲市場景氣帶動明顯，美國熱泵市場雖然規(guī)模較 大，且過去 9 年 CAGR 在 10%，但對國內(nèi)出口的影響比較小。

這里又有另一個問題，細(xì)心的投資者可能會發(fā)現(xiàn)，2021 年歐洲整體熱泵增速僅約為 34%， 盡管預(yù)計到 2030 年左右，年出貨量有望從當(dāng)前的略超 200 萬臺，去到千萬臺左右，但 復(fù)合 CAGR 也約為 21%，預(yù)計近幾年會快一點(diǎn)，但跟我國去年翻倍的出口增速還是有 量級差距。主因在于我國熱泵產(chǎn)品在歐洲市場的占比在穩(wěn)步提升，去年歐洲國家總進(jìn)口 熱泵（含歐洲內(nèi)貿(mào)）35 億美元，全球總進(jìn)口略超 40 億美元，歐洲占了 85%以上，其中 從中國進(jìn)口的比例約為 16%，而中國熱泵出口中歐洲占的比重約為 72%，也就是說， 歐洲是中國熱泵最主要買家，但中國熱泵尚未成為歐洲最主要供應(yīng)商，份額在提升。

數(shù)據(jù)上來看，歐洲熱泵目前內(nèi)貿(mào)比例仍較高。歐洲熱泵進(jìn)口超過 2 億美元的國家有 4 個， 分別為德國 6.8 億美元、法國 6.0 億美元、意大利 2.6 億美元及瑞士 2.4 億美元；相應(yīng) 地，歐洲出口熱泵超過 2 億美元的國家有 5 個，分別為法國 6.9 億美元、德國 6.7 億美 元、瑞典 4.0 億美元、捷克 3.0 億美元及意大利 2.5 億美元。2021 年，除了中國外，非 歐洲地區(qū)熱泵出口增速較快的還有日本（2.1 億美元/+45%）及韓國（0.6 億美元/+94%）。 總的來說，歐洲需求爆發(fā)，東歐及中日韓等供應(yīng)鏈逐步受益，從產(chǎn)業(yè)環(huán)境、成本及制造 實(shí)力來說，中國無疑更具優(yōu)勢；但熱泵安裝要求較高，跟消費(fèi)電器比起來，運(yùn)輸及售后 都更為復(fù)雜，低端標(biāo)準(zhǔn)化戶用產(chǎn)品可貿(mào)易性較強(qiáng)，但高端中大型設(shè)備多數(shù)廠商仍傾向于 本地化供應(yīng)鏈，如歐洲熱泵龍頭大金工業(yè)，計劃投資 3 億歐元在波蘭建立熱泵工廠。

最后回到公司層面，目前熱泵產(chǎn)業(yè)的主要參與者還是傳統(tǒng)的 HVACR 廠商，當(dāng)然通俗意 義上又大致可以分為暖通廠商（如 Daikin）和熱水器（如 Valliant）公司兩類。歐洲熱 泵市場仍由傳統(tǒng)暖通工業(yè)巨頭主導(dǎo)，日系和美系表現(xiàn)尤為突出，傳統(tǒng)熱水器（鍋爐）廠 商居于次要地位，如英國熱水器/鍋爐頭部公司熱泵市場的份額多在 5%以內(nèi)。同時，熱 泵市場整體集中度并不高，區(qū)域內(nèi)各個國家都有各自的強(qiáng)勢公司，這一點(diǎn)跟歐洲消費(fèi)電 器的情況比較相似，如 Mitsubishi Electric 在英國份額超過 30%，其他地區(qū)則相對一般。

盡管是市場上最主流的參與者，但暖通巨頭很少去拆分披露熱泵產(chǎn)品的收入；當(dāng)然實(shí)際 的情況可能是，做這樣的拆分非常困難，比如冷暖性能均衡的空調(diào)，邏輯上也可以歸類 為熱泵，所以很多時候以 HVAC 統(tǒng)一覆蓋。戰(zhàn)略上，數(shù)字化和低碳（脫碳）化是暖通產(chǎn) 業(yè)的兩個重要研發(fā)方向，對于海外暖通巨頭來說，熱泵技術(shù)的良好前景已基本是共識， 各家都將其視為未來戰(zhàn)略重點(diǎn)。如 JCI 已構(gòu)建起了覆蓋大中小型應(yīng)用場景的熱泵產(chǎn)品解 決方案，Daikin 也將熱泵技術(shù)視為其三大核心技術(shù)之一，且大金 2020 財年熱泵業(yè)務(wù)收 入達(dá) 1306 億日元（當(dāng)前約 66 億人民幣），主要在歐洲地區(qū)實(shí)現(xiàn)，考慮到 2021 財年公 司歐洲熱泵同比+65%，據(jù)此推算公司熱泵人民幣收入體量或已達(dá)百億級。

此外，美的 集團(tuán)于 2016 年收購了意大利水機(jī)公司 Clivet，其在歐洲擁有生產(chǎn)基地且在熱泵產(chǎn)品上 也有積累，在本輪歐洲景氣中，憑借“Clivet+美的”的協(xié)同優(yōu)勢，公司熱泵擴(kuò)張明顯。

從既有數(shù)據(jù)來看，歐洲熱泵龍頭是 NIBE，擁有約 70 年供熱經(jīng)營歷史，早期做加熱零部 件，之后做熱水器，1981 年推出第一臺熱泵，1997 年上市。公司目前有 Climate Solutions、 NIBE Element、NIBE Element 及 Stoves 三塊業(yè)務(wù)，Climate Solutions 主要涵蓋熱泵 和熱水器產(chǎn)品，Element 是相關(guān)元器件，Stoves 是火爐類產(chǎn)品。2021 年整體收入為 308 億瑞典克朗（當(dāng)前約 204 億人民幣），歸母凈利潤 33.2 億瑞典克朗（當(dāng)前約 22 億人民 幣），核心業(yè)務(wù) Climate Solutions 在 2021 年的收入占比為 64%，利潤占比為 72%。

2022 年一季度 NIBE 的核心業(yè)務(wù) Climate Solutions 同比+30%，表現(xiàn)較為出色，環(huán)比提 速明顯。過去幾年，NIBE 也受益歐洲熱泵市場的擴(kuò)容，2015-2021 年 Climate Solutions 收入 CAGR 約為 17%，主營增長良好但不算搶眼，2019-2021 年略有降速，而期內(nèi) Daikin 歐洲則換擋提速，總體來看，至少產(chǎn)業(yè)景氣的結(jié)論能得到驗證。盈利能力方面， NIBE 整體毛利率保持在 30%以上，凈利潤率多數(shù)時間接近 10%，Climate Solutions 業(yè) 務(wù)營業(yè)利潤率約為 15%，盈利方面差強(qiáng)人意，沒有特別強(qiáng)勁，但也不差。

國內(nèi)廠商來看，熱泵產(chǎn)品力、技術(shù)儲備及經(jīng)營規(guī)模占優(yōu)的還是傳統(tǒng)暖通龍頭，但由于公 司體量太大，整體經(jīng)營彈性相對有限，外銷占比較高或體量相對較小的公司短期彈性會 更好。目前來看，芬尼科技是熱泵出口規(guī)模較大的廠商，2021 年總收入 16.94 億元， 同比+64%，海外收入 11.59 億元，同比+77%，占 68%，公司尚處在 IPO 過程中。產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)上，芬尼以泳池恒溫產(chǎn)品為主，占比約 57%，采暖占比約 25%，生活熱水約為 15%，采暖類產(chǎn)品均價和毛利率均更高，長期發(fā)展空間也更大?？紤]到 2021 年我國熱 泵出口接近 50 億人民幣，預(yù)計芬尼份額略超 20%，余下除白電龍頭外，規(guī)?；蚨驾^小。

與此同時，基于芬尼均價數(shù)據(jù)，我們還可以做一個簡單的推斷：由于我國熱泵 2021 年 出口均價在 606 美元/臺，這跟芬尼泳池恒溫以及生活熱水產(chǎn)品的出口均價 4500 ~6000 元/臺，相對比較接近，跟烘干類以及采暖產(chǎn)品的均價差距比較明顯，預(yù)計目前我國出口 中標(biāo)準(zhǔn)化相對較高的泳池恒溫以及生活熱水類產(chǎn)品占比仍較大。不過，2022 年上半年， 我國熱泵出口均價同比+36%，預(yù)計采暖類產(chǎn)品占比或有提升，這是一個更大的市場。

至于供應(yīng)鏈，如前文所言，熱泵跟暖通并無二致，門檻略會高于家用分體式，但低于大 型中央空調(diào)，跟中型商用空調(diào)比較接近；熱泵技術(shù)的創(chuàng)新方向不在原理上，而是壓縮機(jī) 的超低溫工況效率提升、環(huán)保冷媒（如 CO2）的應(yīng)用等。芬尼壓縮機(jī)主要供應(yīng)商為凌達(dá) 和三菱，均價在 600~700 元/臺；采暖應(yīng)用功能的渦旋壓縮機(jī)均價略高，主供應(yīng)商是艾 默生、丹佛斯及日系；國內(nèi)除了美芝凌達(dá)外，英華特（IPO 中）也有量產(chǎn)，其熱泵壓縮 機(jī)均價在 1500~1700 元/臺，國內(nèi)熱泵產(chǎn)業(yè)銷售的壓縮機(jī)約 80%是轉(zhuǎn)子，余下基本全是 渦旋（壓縮機(jī)研究敬請參閱《致未來——工業(yè)技術(shù)擁抱時代》）。總體上來看，供應(yīng)鏈鮮 有差異，渦旋壓縮機(jī)格力美的正處在放量階段，3~10HP 雙轉(zhuǎn)子對渦旋已有較好替代性， 換熱器偏向通用，高能效產(chǎn)品對泵閥類都有較需求，余下就是控制器等相關(guān)半導(dǎo)體產(chǎn)品。

綜合來看，2021 年中美歐日合計的熱泵產(chǎn)品銷量近 1000 萬臺，其中美國體量最大約 400 萬臺，CAGR 約為 10%；歐洲規(guī)模略超 200 萬臺，但增速最快，2021 年達(dá)為+34%， 中國和日本市場整體中規(guī)中矩。歐洲是熱泵熱區(qū)，能源轉(zhuǎn)型驅(qū)使下，2015 年歐洲熱泵 銷售開始提速，這兩年歐洲的能源轉(zhuǎn)型提速，政策再度強(qiáng)化，加上地緣沖突帶來的能源 價格上漲倒逼，熱泵作為傳統(tǒng)化石燃料供熱理想替代產(chǎn)品，增速進(jìn)一步提升。今年 5 月 份歐盟啟動“REPowerEU”計劃，預(yù)計 2030 年區(qū)內(nèi)熱泵存量達(dá)到 4150 萬臺，EHPA 據(jù)此預(yù)計，到 2026 年歐洲需要安裝 2000 萬臺熱泵，到 2030 年需要 6000 萬臺，對應(yīng) 9 年 CAGR 約為 21%，后續(xù)幾年或更快。受益歐洲景氣，2021 年我國熱泵出口同比翻 倍，其中 72%流向歐洲，產(chǎn)業(yè)鏈主要公司均有不俗增長。